İslam ekonomisinin gelişimi amacıyla bankacılık faaliyetleri dışında atılan adımlardan biri de sermaye piyasalarının geliştirilmesidir. Bu hususta anonim şirketlere ait hisse senetlerine yatırım yapılmasına izin veren şer‘i kararların da etkisiyle Müslüman sermayedarlara alternatif yatırım araçları sunulması amacıyla bazı girişimler olmuştur. Söz konusu girişimlerin ilki Malezya hükümeti tarafından atılan adımlarla gündeme gelmiştir. Şöyle ki 1993 yılında kabul edilen Sermaye Piyasası Kanunu ile kurulan Malezya Sermaye Piyasası Kurumu (Securities Commission, SC), kuruluşunun ardından Malezya ulusal sermaye piyasasını geliştirme yolunda öncelikle İslami sermaye piyasasını geliştirmeyi kendisine ana hedef olarak belirlemiştir. Bu bağlamda öncelikli olarak İslami Sermaye Piyasası Birimi (Islamic Capital Market Department, ICMD) ve İslami Ürün Geliştirme Grubu (Islamic Instrument Study Group, IISG) kurulmuştur. 1995 yılında yapılan toplantıda Malezya İslami Sermaye Piyasası Birimi (ICMD) ile İslami Ürün Geliştirme Grubu (IISG) arasında ortaklaşa yürütülecek bir faaliyet olarak Malezya piyasasında işlem gören şirketlere yönelik şer‘i izleme yapılması kararı alınmıştır. 16 Mayıs 1996 yılında Şer‘i Danışma Kurulu (Shariah Advisory Counsil, SAC) oluşturularak İslami sermaye piyasalarının geliştirilmesi hususunda şer‘i danışmanlık hizmeti sağlayacak yapı tesis edilmiş ve söz konusu izleme faaliyeti, ICMD ile SAC arasında ortaklaşa yürütülmeye başlanmıştır (Securities Commission, 2006, ss. 2-5). Malezya hükümeti tarafından resmi kanallarla atılan ilk adımların akabinde birçok ülkede çeşitli özel girişimlerle İslami hisse senedi endeksleri oluşturulmaya başlanmıştır.
İslami hisse senedi endeksi kapsamına girecek şirketlerin tespiti amacıyla bazı kriterler belirlenmiştir. Nitekim genel olarak anonim şirketlere yatırım yapılmasına izin verilmesi, özelde de ana faaliyet alanı meşru olduğu halde gayrimeşru faaliyet ve gelirleri olan şirketlere de ortak olunmasına imkân sağlaması söz konusu endekslerin oluşturulması için yeterli olmamıştır. Bu sebeple ana faaliyeti meşru olan şirketlerin hangi orandaki gayrimeşru faaliyet ve gelirlerine müsaade edileceği konusu şer‘i izleme kriterlerinin gündeme gelmesine sebep olmuştur. Bahsi geçen bu kriterlerin şekillenmesi hususunda şer‘i danışma kurullarının benimsedikleri metodolojiler etkili olmuştur. Metodolojik farklılıklar, kriterler üzerinde de etkisini göstermiş ve birbirinden farklı geniş yelpazeli bir yapı oluşmuştur. Metodoloji ve izleme kriterleri arasındaki etkileşime geçmeden önce şer‘i izleme kriterleri hakkında kısa bir bilgi vermek faydalı olacaktır.
Şer’i izleme kapsamında incelemeye tabi tutulan şirketler sektörel ve finansal olmak üzere iki açıdan ele alınmaktadır. Şunu da belirtmek gerekir ki, şer‘i izleme faaliyetinde yukarıda zikredilen iki alanda inceleme yapılırken sosyal sorumluluk, ahlaki değerler, insan ve hayvan hakları ile çevrenin korunmasına riayet konusunda ciddi denetleme kriteri bulunmamaktadır. İslam ekonomisinin genel ilkeleri göz önünde bulundurulduğu zaman bu noktalarda da izlemelerin yapılmasının gerekli olduğu vurgulanmaktadır (Marjān, Sairally, & Habib, 2015, s. 513).
İslami endeks bünyesinde yapılan sektörel izleme kapsamında endekse dâhil edilecek şirketlerin ana faaliyet alanının meşruluk durumu incelenmektedir. Ancak meşru sektörlerin tespiti hususunda endekslere göre değişen kararlar bulunmaktadır. Her endeks tarafından gayrimeşru olarak kabul edilen; içki, kumar, domuz ürünleri vb. sektörler bulunduğu gibi endeksler arası meşruluğu konusunda ihtilaf edilen; kök hücre çalışmaları, basın, yayın, reklam, eğlence, silah ve savunma sanayi, futbol vb. gibi sektörler de bulunmaktadır (Derigs & Marzban, 2008, s. 289). Sektör bazlı izleme yapılırken fıkhî olarak kesin bir şekilde yasaklanmış olan alanlarda doğrudan faaliyet gösteren şirketler endeks kapsamına dahil edilmezken, aslen meşru olan ancak gayrimeşru faaliyetleri de içerme ihtimali bulunan sektörler doğrudan endeks dışına alınmamalıdır. Örneğin otelcilik ya da havayolu ulaşımı gibi sektörlerde içki hizmetinin yaygın olarak veriliyor olması sebebiyle bu sektörlerin doğrudan endeks dışı bırakılması gayrimeşru faaliyette bulunmaksızın söz konusu alanlarda hizmet veren şirketleri de haksız yere endeks dışına taşıma sonucunu doğurmaktadır. Bu sebeple sektörleri değerlendirirken genel uygulamalara bakmak yerine şirket özelinde incelemeler yapılması daha sağlıklı sonuçlar alınmasını sağlayacaktır.
Şirketlere yönelik yapılan şer‘i izlemenin ikinci aşamasını ifade eden finansal izleme kapsamında şirketin borç, likidite, faiz geliri ve meşru olmayan gelir düzeyi incelemeye tabi tutulmaktadır. Bu parametreler için belirli oranlar tespit edilmiş olup şirket verilerinin bu oranların altında kalması durumunda endekslere girmesi ve İslami açıdan hisse senedi yatırımına uygun olması sağlanmaktadır. Endeks oluşturucu kurumlar arası izleme kriterlerindeki farklılıklar, sektörel izleme konusunda daha azken finansal izleme konusunda daha bariz ortaya çıkmaktadır.
Borç analizi kapsamında şirketin faizli olarak almış olduğu borçlarının oranı hesaplanmaktadır. Şirketlerin çalışma sermayelerini karşılayabilmek ya da çeşitli yatırımlar için faizli borçlanma yapmaları yaygın bir uygulama olması sebebiyle faiz yasağı finansal izleme aşamasında esnetilmiştir. Bu durum faizin meşru görüldüğü anlamına gelmediği ve faizli uygulamaların şirket işlemlerinin çoğunluğunu teşkil etmedikçe tolere edilebileceği genel olarak kabul edilmektedir (AAOIFI, 2018, s. 568). Bu noktada hangi oranın çok olduğu, hangi eşik değerin altında kalması durumunda faizli işlemlerin göz ardı edilebileceği konusunda ise farklı görüşler ileri sürülmüş ve endeksler arası farklı uygulamalar ortaya çıkmıştır. Faizli borçlanma işlemlerine belirli oranda izin verilmesi, ticari işlemlerin faize bağımlı olduğuna dair kabule dayanmaktadır. Ancak İslami finans enstrümanları arasında faizsiz finansman sağlayacak yöntemler olması sebebiyle şirketlerin faizli borçlanmalarının zorunluluk olduğunu savunmak tutarlı bir görüş olmasa gerekir. Faizli borcun tolere edilebilir seviyesinin yüksek tutulması endeks kapsamına girecek şirket sayısını artıracakken İslami finans ürünlerinin tercih edilme oranını düşürecek ve İslami finansın gelişimine engel olacaktır. Faizli borçlanma hususunda yasaklayıcı bir tutum sergilemek ve bu tür işlemlerde bulunan şirketlerin İslami hisse senedi endekslerine girişine dair daha sıkı kriterler uygulamak şirketlerin İslami finans enstrümanlarına yönelmesine vesile olacaktır. Borç yapısına yönelik izleme kapsamında şirketin faizli borçları hesaplanmakta olup İslami finans ürünleri kullanılmak suretiyle ve fıkhen meşru yöntemlerle elde edilmiş olan borçlar dikkate alınmamaktadır (Securities Commission, 2019, s. 166; Al-Meezan, t.y.; Ratings Intelligence, t.y.). Hâlbuki hisse senetleri şirketlerin tüm borçlarını da yansıttığı için hisse senetlerinin devri aşamasında şirketin üstlenmiş olduğu tüm borçların devri gündeme gelmektedir. Borçların bedel karşılığında devrinin fıkhî olarak uygun görülebilmesi için belirlenmiş özel şartlar bulunmaktadır. Bu şartlara riayetin tespiti bakımından söz konusu izleme adımı önem arz etmektedir.
Likidite analizi kapsamında şirketin nakit ve alacak yapısı tespit edilmektedir. Bu tespitin yapılmasının altında, İslam ticaret hukuku kapsamında aynı cins parasal değerlerin mübadelesi konusunda eşit ve peşin değişimin yapılması kuralı ile borç satışının yasak oluşu yatmaktadır (TASIS, t.y.-a, s. 19). Şirket varlıklarının çoğunluğunun nakit ve benzeri varlıklardan ya da alacaktan oluşması durumunda söz konusu şirkete ait hisse senedinin alım-satım işlemlerinde yukarıda bahsedilen fıkhî kurallara uygunluk şartı aranmaktadır. Bu sebeple endeks oluşturucular tarafından farklı oranlar belirlenerek söz konusu kurallara riayet edilmeye çalışılmaktadır.
Faiz geliri analizi ile şirketlerin iradi olarak ya da yasal zorunluluk gereği elde ettikleri faiz gelirlerinin sınırının ne olacağı tespit edilmeye çalışılmaktadır. Meşru olmayan gelir düzeyi ile de ana faaliyet alanı meşru bir sektör olması sebebiyle sektörel izleme aşamasını geçen ancak faaliyet alanlarının çeşitliliği sebebiyle bazı gayrimeşru gelirleri olan şirketlere yatırım yapılabilmesi için bu gelirlerin oranının hangi eşiğin altında olacağına dair tespitler yapılmaktadır. Şirketlerin endeks tarafından belirlenen eşik değerin altında kalan gayrimeşru kazançlarının meşru kazançlarından arındırılması gerektiği kabul edilmektedir. Ancak bu arındırma işleminin şirketin kar etmesi ve temettü dağıtması durumunda sadece temettü miktarından mı yoksa hem temettü hem de sermaye kazancı üzerinden mi yapılacağı literatürde tartışma konusudur (Usmani, 2002, ss. 145-146).
Finansal izleme konusunda oranlarda farklılık olduğu gibi, hesaplamada kullanılan paydada yer alan değerin ne olacağı noktasında da farklılıklar bulunmaktadır. Bazı endeksler şirketin varlıklarının toplam değerini esas alırken bazı endeksler ise şirketin piyasa değerini dikkate almaktadır. Şirketin piyasa değerinin esas alınması gerektiğini kabul eden endeksler, şirketin toplam varlıklarının şirketin gerçek değerini yansıtmadığı zira muhasebe kayıtlarında yer almayan ancak şirketin değerini etkileyen unsurlar bulunduğunu ileri sürmektedir. Ayrıca söz konusu endeksler şirket varlıklarının değerinin 3 aylık ya da yıllık olarak raporlanmasının şirketlerin şer‘i uygunluk denetiminin sürekliliğini olumsuz yönde etkilediğini kabul etmektedir (Derigs & Marzban, 2008, s. 291). Hesaplamalarda şirket varlıklarının toplam değerinin dikkate alınması gerektiğini savunan endeksler ise hesaplamalarda piyasa değerinin kullanılması durumunda piyasada meydana gelen spekülatif ve manipülatif hareketler sonucunda şirket değerinde meydana gelen değişimlerin gerçek değeri yansıtmadığını şirketin varlıklarında ya da faaliyet alanında değişim olmadığı halde sırf piyasa değerindeki değişim sebebiyle endeks dışı kalabileceğini kabul etmektedir (Khatkhatay & Nisar, 2007, ss. 64-65).
Batuhan Buğra AKARTEPE
Kaynak: DergiPark