Hisse senedi fiyatlarının tahmin edilmesi, teorisyenler ve yatırımcılar açısından her zaman ilgi çekici bir konu olmuştur. Hisse senedi fiyatlarına etki eden faktörlerin belirlenmesinden tutun da piyasa balonlarının öngörülmesine kadar birçok önemli sonucu olan bu çabalar, finans teorisinde ilginç tartışmaları da beraberinde getirmiştir.
Bu tartışmalara konu olan yaklaşımlardan biri, temettü veriminin hisse senedi fiyatları üzerinde tahmin gücünün olduğunu ifade eden bugünkü değer yaklaşımıdır. Miller ve Modigliani (1961), temettü politikasının firma değeri üzerinde hiçbir etkisi olmadığını iddia ederken Campbell ve Shiller (1988a), cari hisse senedi fiyatı, temettü verimi ve hisse başı kazançların gelecek hisse senedi getirilerini tahmin gücüne sahip olduğunu öne sürmüştür.
Tartışmalara yön veren temel çalışma olan Campbell ve Shiller (1988a) modeli, temettü verimi ile hisse senedi fiyatı ve temettü büyüme oranı (dividend growth rate) arasındaki ilişkileri kurmaktadır. Yaklaşıma göre, logaritmik temettü verimi, gelecekteki hisse senedi fiyatlarını tahmin etmede başarılı bir değişkendir. Kâr payı iskonto modeline dayanan bu yaklaşımın temel varsayımı, temettü veriminin beklenen getiriyi temsil eden “vekil değişken” olarak işlev görebileceğidir. Bu yaklaşım, aynı zamanda, hisse senedi fiyatı ve temettü veriminin uzun dönemde eşbütünleşme ilişkisine sahip olduğunu da kabul etmektedir.
Campbell ve Shiller (1988a) modelini takip eden birçok çalışma, temettü veriminin hisse senedi fiyatlarını tahmin etmede başarılı olduğuna dair kanıtlar sunmuştur (Campbell ve Thompson, 2008; McMillan ve Wohar 2013; McMillan, 2015). Bununla birlikte, Ang ve Bekaert (2007), Welch ve Goyal (2008) ve Park (2010) gibi çalışmalarda, temettü veriminin tahmin gücünün ya oldukça düşük düzeyde olduğu ya da hiç olmadığı iddia edilmiştir. Tahmin gücünün aleyhine kanıt sunan çalışmalarda; tahmin edilen ve tahmin eden değişkende görülen yapısal kırılmaların etkili olduğu, tahmin gücünün uzun dönemde geçersiz hâle geldiği, zamanla değişen bir yapıda olduğu ve piyasa şartlarına bağlı olarak değiştiği öne sürülmüştür (Paye ve Timmermann, 2006; Timmermann, 2008; McMillan ve Wohar, 2013; Schaller ve Norden, 1997). Bununla birlikte, Kanas (2005), özünde lineer bir yapıda olan bugünkü değer modelinin nonlineer yapıda daha başarılı sonuçlar ürettiğini göstermiştir. Dolayısıyla, hisse senedi fiyatı ve temettü verimi arasında nonlineer bir ilişki geçerli olabilmektedir.
Bu çalışma ise Campbell ve Shiller (1988a) modelinden hareketle, temettü veriminin BIST hisse senedi fiyatlarını tahmin gücünü ortaya koymayı amaçlamaktadır. Araştırma metodolojisi olarak Granger nedensellik analizi benimsenmiştir. Granger (1969), nedenselliği “Y’nin öngörüsü, X’in geçmiş değerleri kullanıldığında X’in geçmiş değerlerinin kullanılmadığı duruma göre daha başarılı ise X, Y’nin Granger nedenidir.” şeklinde tanımlamaktadır. Dolayısıyla X’ten Y’ye doğru olan bir nedensellik ilişkisi, X değişkeninin Y değişkeninin tahmininde kullanılabileceğini gösterir. İncelenen verilerin stokastik özellikleri ve teorik modelin yapısıyla uyumlu olması hasebiyle, lineer bir model olarak Toda-Yamamoto (1995) (TY) nedensellik testi benimsenmiştir. TY testine ek olarak hisse senedi fiyatlarıyla temettü verimi arasındaki nonlineer ilişkinin dikkate alınabileceği bir diğer yöntem olan Hatemi-J (2012) asimetrik nedensellik testinden faydalanılmıştır.
Bu çalışmanın literatüre birkaç farklı yönden katkı sağlaması beklenmektedir. Öncelikle, temettü veriminin tahmin gücüyle ilgili literatürün önemli bir kısmı, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) veya gelişmiş ülkeler üzerinde yoğunlaşmaktadır (Campbell ve Yogo, 2006; Ang ve Bekaert, 2007; Campbell ve Thompson, 2008). Tahmin gücünün incelenen piyasaya göre farklılaştığı olgusu da göz önüne alındığında, gelişmekte olan piyasaların nispeten az ilgi görmüş olması, literatürde önemli bir boşluk oluşturmaktadır (Ang ve Bekaert, 2007; Schrimpf, 2010). Dolayısıyla bu çalışma, teorik tartışmalara, gelişmekte olan bir piyasa örneğinden elde edilen bulgularla katkı sağlayacaktır. İkincisi, bilindiği kadarıyla Hatemi-J (2012) asimetrik nedensellik testi, temettü veriminin tahmin gücünün belirlenmesi bağlamında Türkiye örneğinde daha önce kullanılmış değildir. Dolayısıyla bu çalışmada, nonlineer modellemenin özel bir türü olan Hatemi-J (2012) testi ilk kez kullanılmış olacaktır. Üçüncüsü, temettü veriminin tahmin gücüyle ilgili çalışmaların çok büyük bir kısmı endeksler üzerinde yoğunlaşmaktadır. Oysaki firma karakteristiklerine ve endüstri dalına bağlı olarak temettü veriminin tahmin gücü farklılaşabilmektedir. Bu çalışmada, BIST 100 endeksinde analiz dönemi içinde devamlılık gösteren ve kesintisiz olarak temettü ödeyen hisse senetleri incelenerek hisse senedi bazında bulgular ortaya çıkarılacaktır.
Çalışma, teorisyenler, yatırımcılar ve politika yapıcılar açısından önemli çıkarımlara sahiptir. Öncelikle, kâr paylarının firma değerine etkisinin ortaya koyulmuş olması, yöneticiler açısından temettü dağıtım politikalarının belirlenmesinde belirleyici olacaktır. Temettü veriminin tahmin gücünün ortaya koyulması durumunda, yatırımcılar ve portföy yöneticileri, bugünkü değer yaklaşımını kullanarak belirli bir hisse senedinin yüksek veya düşük değerlenmiş olduğunu tespit edebilirler. Ayrıca, temettü ödemelerinin piyasa dinamiklerine olan etkilerinin bilinmesi, düzenleyici otoritelerin politika kararlarında yol gösterici olacaktır. Nitekim, bunun yakın bir örneği, Çin’de 2001 yılından itibaren kademeli olarak hayata geçirilen temettü kuralında görülmüştür (Yin ve Nie, 2021).
Çalışmanın devamında yer alan “Teorik Çerçeve” başlığı altında Campbell ve Shiller (1988a) yaklaşımı tanıtılmıştır. Bir sonraki başlıkta ise temettü veriminin tahmin gücüyle ilgili yapılan ampirik çalışmaların kısa bir özeti sunulmuştur. “Metodoloji” başlığında, Toda-Yamamoto (1995) ve Hatemi-J (2012) asimetrik nedensellik testlerinin teorik çerçevesi hakkında bilgi verilmiştir. “Ampirik Bulgular” başlığında, nedensellik testleri sonucunda elde edilen bulgular aktarılmış ve sonuç kısmında çalışmanın temel bulguları özetlenerek önerilerde bulunulmuştur.
Mevlüt CAMGÖZ
(Bu metin makaleden alıntıdır. Makalenin tamamını okumak için kaynakta yer alan bağlantıya tıklayınız.)
Kaynak: Dergi Park